קרנות גידור – סקירת עומק

רבים מאיתנו שמשוטטים ברשת או שמעיינים בכתבות בעיתון נתקלים לא אחת בכתבות הסוקרות בהתלהבות את קרנות הגידור בישראל ובעולם. לפעמים יש וסקירות אלו מביעות אהדה והערצה לקרנות הגידור, אך בפעמים לא מעטות ניתן למצוא גם כתבות המביעות סלידה וחשדנות כלפיהן. אנו יודעים, פחות או יותר, מה הן קרנות נאמנות, אבל מה הן בכלל קרנות גידור? מה האסטרטגיות והטכניקות שקרנות גידור משתמשות בהן בהשקעותיהן שמבדילות אותן מקרנות השקעה רגילות? מדוע הן זכו לסקירה בתדירות גבוהה ובהתלהבות יתרה? ומה הסיבה ליחס הקיצוני כלפיהן שניחן בקוטביות יתרה? מוגשת בפניכם סקירת עומק של אחד מן השחקנים הכי מעניינים בשוק ההון – קרנות גידור.

 

מהי קרן גידור?

קרן גידור (Hedge Fund) היא קרן השקעה שתכליתה למקסם את רווחי הקרן באופן תמידי, כך שלא תהיה תלות בין רווחי הקרן לבין התנודות בשוק ההון. על מנת להימנע מתלות בתנודות השוק, בקרן הגידור נעשה שימוש בטכניקות ייחודיות של השקעה הקשורות בבניית תיקי השקעות וניהול סיכונים, כך שמנהל הקרן מתיימר שקרן הגידור שבניהולו תהיה תמיד ברווחים, אפילו אם השוק עצמו נמצא במגמה הפוכה, מגמה של ירידות והפסדים. טכניקות אלו נקראות גם אמצעי גידור (Hedge), שנועדו להציב גדר בין מצב השוק לבין תשואת הקרן, ומכאן שמה של הקרן. 

קרן הגידור מוקמת על ידי התאגדותם של מספר שותפים, שהתאגדו יחדיו במטרה להשקיע במגוון נכסים באמצעות טכניקות השקעה מיוחדות. לעיתים קרובות, שותפים אלו הינם משקיעים בעלי ניסיון ובעלי הון או משקיעים מוסדיים, כאשר הסיבה לכך נעוצה באופי המיוחד של השקעות הקרן. קרן הגידור מבצעת את השקעותיה בהתאם למדיניות של מנהל הקרן, שלרוב הוא גם אחד מן השותפים שהשקיעו את כספם בקרן. שכרו של כל מנהל קרן תלוי, כמובן, בקרן הגידור עצמה ומשתנה מקרן לקרן, אך ניתן לומר כי באופן כללי שכרו מורכב מאחוז מסוים משווי הקרן בכללותה ומעמלה התלויה ברווחי הקרן. 

 

אז מה ההבדל בין קרן גידור לבין קרן נאמנות?

ההבדל בין קרנות גידור לבין קרנות נאמנות הוא תהומי. בהמשך נרחיב ביחס לאסטרטגיות ההשקעה של קרנות הגידור וביחס לטכניקות שנעשה בהן שימוש בקרן הגידור, אך מכל מקום נאמר כבר כעת כי אלו אסטרטגיות וטכניקות שלרוב לא נמצא בתחום של קרנות הנאמנות. מבלי להקדים את המאוחר ולהיכנס לפרטי פרטים, ניתן להצביע על שני הבדלים כלליים מרכזיים שנגזרים מאופיים של קרנות הגידור וקרנות הנאמנות: ההבדל הראשון נעוץ ביחס של המדינה לשתי הקרנות – קרן נאמנות כפופה לרגולציה גבוהה, קפדנית ומסועפת בעוד שקרן הגידור כפופה לרגולציה פחותה יותר. ההבדל השני, שהוא המהותי יותר מבין שני ההבדלים, נעוץ באופי של ההשקעות – בקרן נאמנות מדובר על אופי השקעה שמרני, כלומר סולידי ותואם למגמות השוק. לעומת זאת, בקרן גידור מדובר על השקעה שאינה סולידית ואינה בהכרח תואמת לרווחי השוק, וכפי שהוסבר, לפעמים מגיעה לתשואות גבוהות יותר דווקא במצב שהשוק בהפסדים.

 

מה הן האסטרטגיות והטכניקות שעושים בהן שימוש בקרנות גידור?

בקרנות גידור נעשה שימוש באסטרטגיות מגוונות ובטכניקות רבות על מנת להבטיח תשואת רווחים מקסימלית. מדובר בטכניקות פיננסיות מורכבות המתיימרות לנבא את מצב השוק, ובהתאם לכך לבצע את ההשקעה. בקרנות הגידור אין אחידות בשימוש בטכניקות, כך שייתכן שבשתי קרנות גידור ינקטו באסטרטגיות שונות לחלוטין. נציג כעת האסטרטגיות ואת הטכניקות המרכזיות – או לפחות את חלקן – שקרנות גידור עושות בהן שימוש ונסביר אותן:

 

1. טכניקה של מכירה בחסר  (מכירת "שורט") – הטכניקה הפיננסית המוכרת ביותר בהקשר של אסטרטגיות ניהול תיקים וניהול סיכונים של קרנות גידור, נקראת: "מכירה בחסר" ומכונה לרוב בשם "שורט" (Selling Short). מבחינה היסטורית, ככל הנראה זו הטכניקה הראשונה שנעשה בה שימוש במסגרת קרנות הגידור. טכניקה פיננסית זו מבוססת בהגדרה על ניסיון לנבא ירידה בשווי של נייר ערך מסוים או של שוק מסוים. לפיכך, מנהל קרן גידור שעושה שימוש בטכניקת השורט מתיימר למקסם את התשואה של השקעתו, ככל שתהיה ירידה גדולה יותר בשווי של נייר הערך בו השקיע. מובן אפוא, שעצם ההשקעה באמצעות שימוש בטכניקת "שורט", שונה באופייה, באופן קיצוני, מההשקעה המסורתית הרגילה – בהשקעה רגילה, המשקיע מצפה שהשווי של ניירות הערך שרכש יעלה, ואילו בהשקעה בטכניקה של "שורט" – המשקיע מצפה למגמה הפוכה, שהשווי של ניירות הערך שרכש ירד.

איך בעצם מנהלי קרנות גידור משתמשים בטכניקת השורט כאפיק השקעה? מדובר בטכניקה שאינה מורכבת למדי באופן יחסי, וניתן להסבירה באמצעות חלוקה לארבעה שלבים: 

1. בשלב הראשון, שלב ההשאלה – מנהל קרן הגידור מקבל בהשאלה ניירות ערך מהבעלים של אותם ניירות ערך לתקופת השאלה מסוימת, ובתמורה להשאלה זו הבעלים של ניירות הערך מקבל מקרן הגידור עמלת השאלה. 
2. בשלב השני, שלב המכירה – מנהל קרן הגידור בנקודת זמן מסוימת בתוך תקופת ההשאלה סבור שניירות ערך הגיעו לנקודת שיא מבחינת השווי שלהם וצפויה להם ירידה, ואז הוא מוכר את ניירות הערך ששאל. 
3. בשלב השלישי, שלב הקנייה – מנהל קרן הגידור מזהה בתוך תקופת ההשאלה את נקודת השפל של ניירות הערך שמכר, ואז הוא רוכש בחזרה את ניירות הערך.
4. בשלב הרביעי, שלב השבת ניירות הערך לבעליהם המקורי – מנהל קרן הגידור משיב את ניירות הערך לבעליהם המקורי, ובכך מסתיימת עסקת ההשאלה. 

 

ומה הרווח של קרן הגידור בכל הסיפור? קרן הגידור מרוויחה את הפער שבין מחירו של נייר הערך בשעת מכירתו, כלומר מחיר נייר הערך בשלב השני, לבין מחירו של נייר הערך בשעת קנייתו, כלומר מחירו של נייר הערך בשלב השלישי. 

לשם המחשה נדגים זאת באמצעות סיפור בדוי – נניח שראובן הוא בעליה של מניה X שהשווי שלה הינו 100 שקל. ראובן משאיל את המניה לקרן גידור לתקופה של שנה תמורת עמלה של 5 שקלים. אחרי חודש שווי המנייה עולה לשווי של 120 שקל, ומנהל קרן הגידור צופה או מנבא שכעת ערכה של המנייה עשוי רק לרדת, ולכן הוא מוכר את המניה לפי שווי של 120 שקל.

כעבור חצי שנה, ציפייתו של מנהל קרן הגידור מתממשת ומחיר המנייה צונח, וכעת המנייה שווה 50 שקל. מנהל קרן הגידור סבור שכעת שווי המנייה הגיע לנקודת שפל והוא רוכש אותה לפי שווי של 50 שקל. מנהל קרן הגידור ממתין לתום תקופת ההשאלה ומשיב את המנייה לראובן. נמצא שקרן הגידור הרוויחה  70 שקל (120-50) מירידת השווי של המניה, בניכוי של 5 שקלים בגין עמלת ההשאלה לבעלים המקורי של המניה, ראובן. 

מן הראוי לציין, שייתכן שהבעלים של המניה יחשוש מכך שמחיר המניה יעלה, ובעקבות כך קרן הגידור לא תצליח לרכוש חזרה את המניה ולהשיבה בתום תקופת ההשאלה. לכן, לרוב בעל המניה ידרוש בטוחות מקרן הגידור שיבטיחו כי קרן הגידור תוכל לרכוש חזרה את המניה.

 

2. אסטרטגית מאקרו גלובל – הטכניקה הפיננסית של מאקרו גלובל היא טכניקה רחבה וגמישה מאוד, שכוללת בתוכה אופנים שונים של אסטרטגיות השקעה. בטכניקה זו נעשה שימוש בניתוח מקרו כלכלי, שזכה גם לכינוי ניתוח באמצעות ההתבוננות ב"תמונה הגדולה". ניתוח מקרו כלכלי עוסק בביצוע של תצפיות ותחזיות הקשורות לא רק לשוק ההון אלא גם למגמות עולמיות אחרות, ובעיקר ניתוח של מגמות פוליטיות המתרחשות בעולם. מכאן גם הגמישות הרבה בטכניקה זו, כאשר היא מבקשת להתבונן על מכלול האירועים המתרחשים בעולם ולא באופן ספציפי על נייר הערך בו רוצים להשקיע או על השוק. בהתאם לתצפיות ולתחזיות שנעשות במסגרת הניתוח המקרו כלכלי, נעשה ניסיון לזהות את העיתוי הנכון בו ישנה הזדמנות לביצוע השקעות בעלות תשואה גבוהה. יש לציין כי הניתוח עצמו לא נעשה רק באמצעות שיקול דעת אנושי של מבצע הניתוח, אלא לעיתים רבות הוא נעשה באמצעות או בנוסף לניתוחים ממוחשבים – למשל באמצעות אלגוריתמים מתוחכמים ומורכבים – שכמעט ולא מעורבים בהם שיקול דעת אנושי.

לכאורה אפשר לשאול, מדוע אסטרטגית מאקרו גלובל שונה מטכניקות השקעה אחרות, הרי תמיד מנסים לנבא מה יהיו התחזיות ובהתאם לכך להשקיע? התשובה לכך היא, שההבדל נעוץ במושא התצפית של המשקיע וזה הרעיון המרכזי שעומד מאחורי הטכניקה של ניתוח מאקרו כלכלי. בהשקעה רגילה, ההסתכלות היא מאוד נקודתית, ולרוב היא תתמקד בתצפית ביחס לנייר ערך בודד או ביחס לשוק אחד בודד. התצפית תנסה לנתח ולנבא מה צפוי לאותו נייר ערך במועד עתידי מסוים.

לדוגמא, אם מדובר בניירות ערך של חברת תרופות – הניתוח יכול להתמקד בפיתוחים חדשים של תרופה בתחום מסוים, ואפילו להתמקד בהתבוננות בחברת תרופות אחרות ופיתוחם ובהתאם לכך לבחון את ניירות הערך של החברה בה רוצים להשקיע. נמצא כי בניתוח של השקעה רגילה ההתמקדות היא פנימית ביחס לנייר ערך עצמו. לעומת זאת, בניתוח מאקרו כלכלי ייתכן בכלל שהתצפית תתמקד במלחמה שמתרחשת במדינה מסוימת, שתוצאותיה במועד עתידי מסוים יובילו לצורך בתחום מסוים של תרופות – ואז התצפית תורה על כך שכדאי להשקיע באותם ניירות ערך של חברת תרופות העוסקת בתחום זה.

מנהלי קרנות גידור עושים שימוש בטכניקה של ניתוח מאקרו כלכלי, ובהתאם לכך בוחרים את אפיק השקעותיהם. לעיתים הניתוח המארקו כלכלי אינו תואם בהכרח למגמות אחרות בשוק, ולכן מנהלי קרנות גידור לא אחת משקיעים בניירות ערך שאינם בהכרח תואמים לניירות ערך שאפיקי השקעה רגילים תולים בהם את יהבם.

במסגרת אסטרטגיה זו, ניתן להשקיע במספר תחומים: 

– תחום ניירות הערך הוא דוגמא לכך – ניתן להשקיע הן בניירות ערך שהניתוח המאקרו כלכלי מצביע על כך שצפויה להם עלייה בשווים והן בניירות ערך שהניתוח המאקרו כלכלי מצביע על כך שצפויה להם ירידה בשווים (במסגרת טכניקה של "שורט" שהוזכרה לעיל). 

– תחום נוסף שמהווה דוגמא לכך הוא תחום הסחורות – הניתוח המאקרו כלכלי יכול להצביע על עלייה שצפויה בסחורה מסוימת, למשל בחיטה, בזהב, בנפט ובסחורות נוספות, ובהתאם לכך להמליץ על רכישת אותה סחורה שהשווי שלה צפוי לעלות.

לצורך המחשת אסטרטגיה זו נציג שלוש דוגמאות שהתרחשו בעבר: 

– הדוגמא הראשונה תעסוק בהשפעתן של מגמות פוליטיות על ערך של מטבע. גור'ג סורוס, איל הון יהודי ממוצא הונגרי שמתגורר באמריקה, צפה את יציאתה של בריטניה הגדולה בשנת 1992 מהמערכת המונטירית האירופאית. בהתאם לכך הוא צפה שערכו של המטבע האנגלי המקומי, לירת שטרלינג (בקיצור: ליש"ט), ירד באופן דרסטי. לכן, סורוס השתמש בטכניקת שורט ומכר 10 מיליארד ליש"ט. ואכן, במועד בו יצאה בריטניה מהמערכת המונטירית האירופאית ערכו של הליש"ט ירד באופן ניכר, וג'ורג' סורוס, תודות לניתוח המאקרו כלכלי שביצע והתחזית שצפה – הרוויח מהשקעתו כ – 1 מיליארד ליש"ט. 

– הדוגמא השנייה תעסוק בהשפעתן של תנודות בשוק על ערך של סחורות, כדוגמת זהב. בשנת 2011 המשבר הכלכלי שפקד את יוון בעקבות חובותיה הרבים – גרם לערעור של מערכת הבנקים בארצות הברית ובעקבות כך לחשש שמערכת הבנקים האמריקאית תקרוס. כתוצאה מכך, בשנת 2011 ערכו של הזהב עלה וטיפס למחירים גבוהים מאוד. כך, שניתוח מאקרו כלכלי שהיה מצליח לחזות את המשבר ביוון והשלכותיו על מערכת הבנקים בארצות הברית, היה יכול לצפות שערכו של הזהב יעלה, מכיוון שערכו של הזהב בדרך כלל עולה ככל שהמערכת הפיננסית נמצאת בקשיים המתבטאים במשבר ממשי. בהתאם לכך, ניתוח מאקרו כלכלי נכון היה יכול להורות למשקיעים לרכוש זהב בתקופה שקדמה למשבר ביוון.

– הדוגמה השלישית תעסוק בהשפעתן של תנודות בשוק ההון על ערכם של מדדים וניירות ערך ספציפיים. פול טודור, איל הון אמריקאי, צפה באמצעות ניתוח מאקרו כלכלי את קריסתם של שוקי ההון בשנת 1987. כתוצאה מכך הוא השקיע הרבה כסף בטכניקת שורט וגרף רווחים עצומים בעקבות השקעותיו בניירות ערך מסוימים. 

 

3. אסטרטגיה השקעה כיוונית. בטכניקה זו ההתמקדות היא בתנודות שמתרחשות בשוק, במגמות שהשוק הולך בהן ובחוסר עקביות של ניירות ערך מסוימים. המשקיע שמשתמש בטכניקת השקעה כיוונית בוחר להשקיע בניירות ערך במגוון שווקים בהם הוא מזהה תנודתיות זו. לצורך זיהוי התנודתיות, לעיתים נעשה שימוש בשיקול דעת אנושי של המשקיע, ולעיתים נעשה שימוש במודלים ממוחשבים. מנהלי קרנות גידור עושים שימוש בטכניקה של השקעה כיוונית כדי לבחור באילו ניירות ערך להשקיע, מתוך ציפייה לגרוף רווחים עתידיים .

אז אם ככה, מה בכלל ההבדל בין שימוש בטכניקת השקעה כיוונית לבין השקעה רגילה שיש צפי שהשווי של ניירות הערך יעלה? אמנם ניתן למצוא דמיון בין טכניקת השקעה רגילה לבין טכניקת השקעה כיוונית, אך ישנו גם הבדל עמוק. בטכניקת השקעה רגילה לא נסמכים על תנודות בשוק או על חוסר עקביות במגמת שוויו של נייר ערך מסוים, אלא דווקא משקיעים באופן סולידי ביחס לניירות ערך יציבים שאכן יש צפי שהמחיר שלהם יעלה. לעומת זאת, בטכניקת השקעה כיוונית, כאמור, מתמקדים דווקא בניירות ערך שאינם יציבים מתוך צפי מסוים לשינוי במגמתם. המשקיע שמשתמש בטכניקת השקעה כיוונית יכול להשקיע באופן כזה שהוא צופה מגמת עלייה בשווי של נייר ערך מסוים, אך יכול גם להשקיע בטכניקת שורט בה הוא צופה שדווקא נייר הערך אותו הוא רכש עשוי לרדת.

האסטרטגיה של השקעה כיוונית מכילה בתוכה מספר שיטות של טכניקות שמתכתבות עם הרציונל הבסיסי של השקעה בניירות ערך או בשווקים תנודתיים. דוגמא לשיטה אחת כזו היא טכניקת השקעה כיוונית בשווקים מתעוררים (emerging markets), כמו השווקים בסין ובהודו. מדובר בשווקים שעדיין לא יציבים והם מתחילים להתפתח וכתוצאה מכך נהנים (או סובלים) מתנודתיות תדירה ורדיקלית.

 

4. אסטרטגיית השקעה מונעת אירועים (Event driven investing). בטכניקת השקעה זו ישנה התמקדות באירועים מסוימים העשויים להשפיע על ערכם של שווקים, ניירות ערך וסחורות. הרעיון המרכזי העומד בבסיס האסטרטגיה הוא, שהמשקיע בוחר את האפיק של השקעותיו בהתאם לאירועים אלו. בדומה לרוב המוחלט של ההשקעות בשוק ההון, גם השקעה זו לצד סיכויי הרווח הצפויים לה – טמונים בהשקעה זו גם סיכונים אפשריים להפסדים. הסיכויים להרוויח לצד הסיכונים להפסיד, קשורים בעבותות לאותו אירוע מסוים שגרם למשקיע לבחור את אפיק ההשקעה המסוים. מכאן שמה של אסטרטגיה זו, אסטרטגיית "השקעה מונעת אירועים" – מה  שמניע את המשקיע לבחור באפיק השקעה הוא אירוע מסוים, ומה שמניע את הרווח או ההפסד העתידי הוא השפעת האירוע על ניירות הערך או הסחורות בהם הושקע.

באסטרטגיה זו מדובר בעיקר על היכולת לצפות נכונה את אופי המגמה שתושפע בעקבות אותו אירוע מסוים על שוק ההון, אך לעיתים גם את היכולת לצפות את עצם התרחשותו של אירוע מסוים. משקיעים בטכניקה זו מזהים את חוסר ההתאמות בין ערך השוק, או השווי של ניירות ערך, לפני אירועים מסוג זה, לבין איך שהם צופים את ערכו של השוק או שווים של המניות לאחר התרחשות האירוע. מנהלי גידור המשתמשים בטכניקה זו, מתבססים על תצפיותיהם ועל זיהוי חוסר התאמה מסוים בשווים של שווקים או של ניירות ערך, כדי לבחור את אפיק ההשקעה שלהם. 

הניתוח שנדרש בעת שימוש באסטרטגית "השקעה מונעת אירועים" אינו פשוט, ודורש משאבים רבים לצד מומחיות בתחום. זו הסיבה שבדרך כלל משקיעים רגילים אינם משתמשים באסטרטגיה זו, ולעומת זאת, בקרנות גידור שיש להן את המשאבים הנכונים ואת המוחות הפיננסים – נעשה שימוש בטכניקה זו, לעיתים קרובות.

אסטרטגיית "השקעה מונעת אירועים" מתחלקת להרבה קטגוריות פנימיות של אירועים שונים. נציין שלוש מן הקטגוריות המרכזיות שנעשה בהן בדרך כלל שימוש בטכניקה זו, על ידי מנהלי קרנות גידור: ניירות ערך במצוקה, ארביטאז' סיכון ואירועים מיוחדים. נסביר כעת על כל אחת מן הקטגוריות:

א. ניירות ערך במצוקה (distressed securities) – הטכניקה של השקעת ניירות ערך במצוקה כוללת, בעיקר, השקעה ברכישת אג"ח של חברות העומדות בפני פשיטת רגל או מצוקה כלכלית קשה, או לחילופין השקעה ברכישת ניירות ערך של חברות שנקלעו למצבי מצוקה וברכישת ניירות ערך של חברות שעומדות בפני פשיטת רגל. במקרה כזה, האג"חים וניירות הערך של חברות שנקלעו למצוקה, נסחרים בערך הפחות מערכם האמיתי. הסיבה לכך נובעת מהחשש שהחברה לא תצליח לפרוע חובות אלו, ובהתאם לכך מ"בריחה" של בעלי מניות או בעלי אג"חים מניירות ערך הקשורים לחברות שנקלעו למצוקה. מנהלי קרנות גידור מנצלים את מצבם של אותם "ניירות ערך במצוקה", כלומר אותם ניירות ערך שנסחרים במחיר נמוך מערכן האמיתי, ורוכשים אותם במחירים נמוכים מאוד. רכישה שכזו עשויה להשפיע גם על מצבה של החברה, מכיוון שהיא עשויה לגרום לבנקים להימנע מפתיחה בהליכי עיקול כלפי אותן חברות, וכך אותן חברות נחלצות מסיטואציה של פשיטת רגל. לעיתים, מנהלי קרנות הגידור אף מסייעים לחברה להשתקם, לאחר שהם קונים את אותם ניירות ערך במצוקה. לאחר שהחברה מצליחה להשתקם וערכם של ניירות הערך עולה – מנהלי קרנות הגידור מוכרים אותם במחיר גבוה, וקרנות הגידור גורפות את הרווחים שנוצרו בעקבות הפער בין המחיר שהן קנו את אותם ניירות ערך לבין המחיר שהן מכרו אותם.

ב. ארביטראז' סיכון (Risk arbitrage  או merger arbitrage) – בטכניקה זו כוללים אירועים כמו מיזוגים או רכישות של חברות, פירוקים של קונצרנים ענקיים והשתלטות עוינת שנעשית בתוך חברות על ידי בעלי מניות המחזיקים במניות החברה. כדי לא לחרוג מגבולות המאמר ולהסביר מה משמעותם של כל האירועים הללו, נאמר בקצרה שהמשותף להם הינו שמדובר באירועים המבטאים תהליכים של החלפת בעל שליטה בתאגידים לצד הגדלה או צמצום של אותו תאגיד. 

בדרך כלל שימוש בטכניקה של ארביטראז' סיכון כולל בעיקר קנייה ומכירה של ניירות ערך כדי לנצל את הפערים בשוק בין מחיר הרכישה של ניירות הערך למחיר המכירה שלהם. ההזדמנות העסקית נובעת מעצם התרחשותו של אותו אירוע, שמשפיע רבות על מחירם של ניירות הערך. לדוגמא, במקרה של מיזוג בין חברות – במידה והליך המיזוג ייצא לפועל, לרוב, המחיר של ניירות הערך של החברה שנרכשת באותו מיזוג יעלה באופן משמעותי, ובמידה והליך המיזוג לא ייצא לפועל – ניירות הערך של החברה ירדו באופן משמעותי, בעקבות כישלון הצעת המיזוג. 

מנהלי קרנות הגידור מבצעים ניתוחים יסודיים כדי לנסות לנבא מה יתרחש, ובהתאם לכך, אם הם סבורים שהמיזוג ייצא לפועל – הם משקיעים ברכישת מניות החברה הנרכשת, ולחילופין אם הם סבורים שהעסקה לא תצא לפועל – הם משקיעים בטכניקה של "שורט". בכל מקרה, התוצאה של השקעה שכזו הינה, שקרנות הגידור גורפות רווחים מהשינוי בערכם של ניירות הערך.

ג. אירועים מיוחדים – השימוש בטכניקה זו כולל התמקדות באירועים פנים תאגידיים הקשורים לתהליכים המתרחשים בחברה, כדוגמת – מכירת נכסי התאגיד, החלפת מנהלים ועוד. באירועים כאלו, מנהלי קרנות הגידור מנבאים את התרחשותו העתידית של תהליך מסוים בתוך החברה, או את השפעתו של אותו תהליך על המחיר של ניירות, או שהם מנבאים שני האירועים גם יחד – ובהתאם לכך הם מבצעים את השקעותיהם באותם ניירות ערך הקשורים לתאגיד בו מתרחשים האירועים.

5. אסטרטגית ארביטראז' – הרעיון העומד בבסיס אסטרטגיית ארביטראז' הינו שההשקעה תהיה רווחית בכל התרחישים האפשריים. מובן אפוא, שבמציאות זה לא תמיד מדויק ואין ביטחון של מאה אחוזים בהשקעה מסוימת, אבל זהו הבסיס לאסטרטגיה זו, וכפי שנפרט להלן – לעיתים גם במציאות ישנם מצבים של כמעט 100 אחוז סיכוי להצלחה ולגריפת רווחים. השימוש בטכניקה של אסטרטגיית ארביטראז' כולל בתוכו ניצול של פערים מסוים במחיר של ניירות ערך. פער המחירים שנוצר ביחס לאותם ניירות ערך, יכול להתרחש בעיקר כתוצאה מתמחור שגוי של ניירות ערך. מנהלי קרנות גידור מזהים את הפער שנוצר, ובהתאם לכך מבצעים את השקעתם. 

 

ישנן קטגוריות רבות הנכללות תחת המטריה של אסטרטגית ארביטראז', והן כוללות טכניקות שונות של ניצול פערים במחיר ניירות ערך, שנובע מתמחור שגוי שלהן. נתייחס כעת לחלק מרכזי מן הקטגוריות הללו:

– ארביטראז' הסתברותי – בטכניקה זו, מנהלי קרנות גידור מזהים ניירות ערך מתחום מסוים שנסחרים בערך מסוים, המצויים בפער משמעותי מערכם של ניירות ערך אחרים מאותו התחום ובאותו השוק. קרנות הגידור יערכו ניתוח מקיף שיבחן את ההתנהגות של אותם ניירות ערך למשך תקופה מסוימת, ובמידה ויבחינו בכך שהפער שנוצר אינו תואם להתנהגות ניירות הערך באופן כללי – ישקיעו בניירות ערך אלו באופנים שונים. 

נמחיש בדוגמה בדויה כיצד טכניקה זו עובדת: נניח מציאות בה בתי חולים בישראל היו נסחרים בבורסה, ובמשך שנים ניירות הערך של בית החולים הדסה עין כרם וניירות הערך של בית החולים אסף הרופא היו נסחרים בשווי דומה, והתנודתיות שלהם הייתה דיי דומה. פתאום, בנקודת זמן מסוימת, השווי של ניירות הערך של בית החולים הדסה עין כרם עלה בכעשרים אחוזים מעל השווי של ניירות הערך של בית החולים אסף הרופא. בנקודה זו מנהלי קרנות הגידור נכנסים לפעולה, ומשקיעים בניירות הערך של בתי החולים. התצפיות שלהם לרוב יראו שהשווי של ניירות של בית החולים הדסה עין כרם צריך לרדת, ולהתקרב לשווי של ניירות הערך של בית החולים אסף הרופא, וכן להפך – ניירות הערך של בית החולים אסף הרופא צריכים לעלות, ולהתקרב לערכם של ניירות הערך של בית החולים הדסה עין כרם. לכן, בהתאם לתצפיות אלו, קרנות הגידור ירכשו ניירות ערך של בית החולים אסף הרופא, שכאמור, לפי תצפיותיהם ערכם של ניירות אלו צריך לעלות, ואילו ביחס לניירות הערך של בית החולים הדסה עין כרם – מנהלי קרנות הגידור ישקיעו בהם באמצעות טכניקת שורט, מכיוון שצפויה ירידה בערכם. 

– ארביטראז' פער בין שווקים – האסטרטגיה של "ארביטראז' פער בין שווקים" אינה מורכבת ביחס לטכניקות האחרות שהצגנו, אך היא דורשת מיומנות, עיתוי מדויק ודפוס פעולה מהיר מאוד. הטכניקה הזו מבוססת על כך שישנם ניירות ערך שנסחרים במקביל בשני שווקים שונים, ולעיתים ישנו פער בין השווי של נייר הערך כפי שהוא נסחר בשוק מסוים, לבין השווי של אותו נייר ערך כפי שהוא נסחר בשוק אחר. מנהלי קרנות הגידור מזהים סיטואציה זו, ורוכשים את נייר הערך בשוק שבו שווי של נייר הערך נסחר בסכום הזול יותר, ומיד לאחר שרכשו את נייר הערך מוכרים בשוק בו שווי נסחר במחיר יקר יותר. הרווח שקרנות הגידור גורפות שווה לפער שבין המחיר של ניירות הערך בשני השווקים. חשוב לציין שבד"כ פערים אלו מתקיימים לאורך זמן מועט מאוד (מספר שניות או דקות), ולבסוף הפער בטל, כך שהשימוש בטכניקה הזו דורש ממנהלי קרנות הגידור הן את בחירת העיתוי הנכון לרכישת ניירות הערך והן את ביצוע המכירה במהירות יתירה. 

נמחיש זאת באמצעות דוגמא בדויה: נניח שנייר ערך שמסומן באות X יתומחר בערך של 10 שקלים בבורסה הישראלית, ובאותה עת הוא יתומחר בבורסה האמריקאית בערך של 11 שקלים, כלומר פער של 1 שקלים, ובעצם של 10 אחוזים. מנהלי קרנות הגידור מזהים את הסיטואציה של הפער הזה, ומבצעים רכישה של נייר הערך X בבורסה הישראלית, ומיד לאחר מכן מוכרים את אותו נייר ערך שקנו, בבורסה האמריקאית. הפער שבין המחיר של נייר הערך X בבורסה הישראלית לבין מחירו בבורסה האמריקאית, כלומר 1 שקל בדוגמה הבדויה שהצגנו ורווח של 10 אחוזים – זהו הרווח שתגרוף קרן הגידור שמנהלה ביצע השקעה מסוג זה.

– ארביטראז' רגולטורי – מדובר באסטרטגיה שמעט דומה לאסטרטגיית "הארביטראז' פער בין שווקים". גם כאן, הטכניקה של ארביטראז' רגולטורי מבוססת על כך שישנם ניירות ערך שנסחרים במקביל בשני שווקים שונים, ולעיתים ישנו פער בין הערך של נייר הערך כפי שהוא נסחר בשוק מסוים, לבין ערכו של אותו נייר ערך כפי שהוא נסחר בשוק אחר. מה שמייחד את הטכניקה הזאת הוא, שהסיבה לכך שישנו פער אינה קשורה לעיתוי מסוים – וממילא לכך שהמחיר עשוי להתאזן בתוך מספר שניות – אלא הפער קשור להבדלי רגולציה בין שווקים, שבעקבותיהם נוצר הפער בשווי של אותו נייר ערך בשווקים שונים. מנהלי קרנות גידור מזהים תופעות מעין אלו, ומבצעים השקעות בהתאם להן, כך שהם רוכשים את נייר הערך בשוק שמציע אותו במחיר זול יותר, ומוכרים אותו בשוק שנייר הערך מתומחר בסכום גבוה יותר. הפער שבין השווי של נייר הערך בין שני השווקים – זה בעצם הרווח שקרנות הגידור מקבלות.

– ארביטראז' של המרה – מדובר באסטרטגיה מעניינת, שההתמקדות שלה אינה בשוק המניות כי אם בשוק הסחורות. טכניקה זו מבוססת על כך שבשווקים של סחורות במדינות שונות, נעשה תמחור לאותה סחורה בהתאם למטבע המקומי של אותה מדינה. כך לדוגמה במדינה אירופאית יכול להיות שיתמחרו סחורה X לפי סכום מסוים של מטבע אירו, ואילו אותה סחורה בשוק האמריקאי תתומחר לפי סכום מסוים של מטבע הדולר האמריקאי. לעיתים, תופעה זו עשויה לגרום ליצירת פער בין מחיר הסחורה בשוק מסוים, לבין מחיר הסחורה בשוק אחר. הרווח נוצר כתוצאה מכך שאם מבצעים המרה של המטבעות, מגלים שיש פער בין שווי הסחורה בשני השווקים. 

מנהלי קרנות הגידור מתיימרים לזהות סיטואציות מהסוג הזה, ובהתאם לכך בוחרים את אפיק ההשקעה של קרן הגידור אותה הם מנהלים – הם רוכשים את הסחורה בשוק בה הסחורה מתומחרת לפי ערך של מטבע מסוים, ומוכרים אותה בשוק בו הסחורה נמכרת לפי ערך של מטבע אחר. בדומה לאסטרטגיה שהוצגה לעיל, האסטרטגיה של "ארביטראז' פער בין שווקים", גם כאן העיתוי והזריזות חשובים עד מאוד, מכיוון שפער שנוצר בעקבות שימוש במטבעות שונים עשוי להימחק מהר. הכלים העומדים בפני מנהלי קרנות הגידור, מאפשרים להם, לעיתים רבות, לזהות פערים שכאלו, להשקיע באותן סחורות ולגרוף רווחים בבטחה לטובת קרנות הגידור אותן הם מנהלים. 

דוגמא טובה עשויה להמחיש באופן נאות את הטכניקה של "ארביטראז של המרה" – נניח שבשוק הגרמני של הסחורות, 30 ליטר נפט נסחר בערך של 100 אירו, ואילו בשוק האמריקאי של הסחורות, 30 ליטר נסחר בערך של 130 דולר. נניח שבאותו זמן, שער ההמרה של 100 אירו שווה ל120 דולר. בנקודה זו נכנס לפעילות מנהל קרן הגידור – הוא רוכש את ה30 ליטר נפט בשוק הגרמני של הסחורות, ומוכר את אותו נפט בשוק האמריקאי של הסחורות, ובכך הוא גורף לטובת קרן הגידור אותה הוא מנהל, את רווחי הפער שנוצר בין המחירים לאחר ההמרה, במקרה זה – 10 דולר אמריקאי. 

רשימה זו של מגוון סוגי הטכניקות של ארביטראז' אינה רשימה סגורה, ויש עוד טכניקות רבות הנכנסות תחת המטריה של אסטרטגיית ארביטראז' שלא עמדנו עליהם, כגון: אסטרטגית ארביטראז' של תשואות אלטרנטיביות (Yield alternatives); אסטרטגית ארביטראז' של תנודתיות בשוק (Volatility arbitrage); אסטרטגית ארביטראז' של ניירות ערך מגובי נכס (Asset backed securities); ועוד. 

 

עד כאן נשמע שקרנות הגידור נוקטות באסטרטגיות שונות ומתוחכמות – אבל עדיין, מדוע הן זכו להיחשב שחקנים כל כך מעניינים במגרש שוק ההון? ובכלל, מדוע כל כך הרבה כתבות עוסקות בקרנות אלו?

הסיבה לעיסוק הרב בקרנות הגידור הינה, שמדובר באפיקי השקעה שאינם שמרניים וסולידיים, ובתור שכאלו – קרנות גידור עשויות לגרוף רווחי ענק בזמן ששאר קרנות ההשקעות מתרוששים עקב משברי ענק בשוק המניות. יחד עם זאת, קרנות גידור עשויות גם לספוג הפסדים כבדים עקב הסיכון הרב שמתלווה לטכניקות אלו.

כשסקרנו את האסטרטגיות והטכניקות, בעיקר המחשנו כיצד קרנות הגידור גורפות רווחים, אך באותה מידה – השקעותיהם עשויות לרדת לטמיון. הדבר נכון לגבי כל השקעה בשוק המניות, כך שגם השקעה סולידית עשויה להניב הפסדים – אולם, הטכניקות שקרנות הגידור עושות בהן שימוש מלוות בסיכונים גדולים יותר. ניקח לדוגמא את הטכניקה שהזכרנו על רכישת ניירות ערך של חברה שנמצאת במצוקה. קל להבין מדוע מדובר בהשקעה מסוכנת ביותר, שהרי במידה והחברה לא תצליח לצאת מן המצוקה שלה ולהשתקם ותפשוט רגל – כל השקעתן של קרנות הגידור עלולה להתאיין. 

זו גם הסיבה שבכתבות אקטואליות רבות העוסקות בתחום הכלכלה ושוק ההון, נסקרת באופן תדיר ונרחב התופעה של קרנות הגידור. קרנות הגידור לעיתים עשויות במספר חודשים לגרוף רווחים של עשרות מיליונים בזמן שקרנות השקעה אחרות סופגות הפסדים, אך גם לעיתים עשויות להגיע להפסדים כבירים. האופי הייחודי של ההשקעות שנעשות בקרנות הגידור לצד הקוטביות שבתוצאותיהן בפועל – גורם לכך שישנה התעניינות רחבה בהתרחשויות השונות הקשורות בהן.

 

לסיכום

ניתן לומר שלא לחינם קרנות הגידור זכו לתהודה רבה כל כך. האסטרטגיות שמנהלי קרנות גידור משתמשים בהן כדי לבחור את אפיק ההשקעה של קרנות הגידור אותן הם מנהלים, הטכניקות הייחודיות והמורכבות שנעשה בהן שימוש בניירות הערך ובסחורות שקרנות גידור משקיעות בהם והסיכויים לצד הסיכונים שמנהלי קרנות גידור לוקחים על עצמם – כל אלו מובילים את קרנות הגידור להיות תופעה מעניינת בשוק ההון. 

מתוך הסקירה שהצענו כאן, ניתן לומר שבעיקר מה שמייחד את אופיין של קרנות הגידור הינו, שמנהליהן משקיעים מתוך נקודת מבט אחרת לחלוטין מהאופן בו השקעות רגילות נעשות. כפי שהראנו, נקודת מבט ייחודית זו באה לידי ביטוי במספר טכניקות של השקעה: 1. טכניקת השקעה המתמקדת דווקא בניירות ערך שצפויה להם ירידה בשווים ולא בניירות ערך שצפויה להם עלייה בשווים (טכניקת שורט); 2. טכניקת השקעה המתמקדת בניתוח רחב וגמיש של תופעות רבות, ולאו דווקא התבוננות ספציפית על ניירות ערך שרוצים להשקיע בהם (טכניקת מאקרו גלובל); 3. טכניקת השקעה המתמקדת בתנודתיות בשוק ולא במגמת הסולידית של ניירות ערך (טכניקת השקעה כיוונית); 4. טכניקה של בחירת אפיק השקעה מתוך ניתוח של אירועים מסוימים בתאגידים, ותחזיות כיצד אירועים אלו עשויים להשפיע על ניירות הערך של אותו תאגיד (טכניקת השקעה מונעת אירועים); 5. טכניקה המבקשת לזהות תמחור שגוי של ניירות ערך, והשקעה בדרכים שונות באותם ניירות ערך (טכניקת ארביטראז'). 

 

אין לראות בתוכן ו/או במידע שבמאמר זה משום ייעוץ משפטי/פיננסי ו/או תחליף לייעוץ משפטי/פיננסי. הסתמכות על הכתוב במאמר זה הינה באחריות הקורא בלבד. בכל מקרה בטרם קבלת החלטה יש להיוועץ בבעל הסמכות המתאים לכך.